Eine Preisanalyse für Silber und warum das Edelmetall bald schon deutlich teurer werden könnte


Sexy und billig... noch (Bildquelle)

Für Freunde des Edelmetalls waren die letzten Monate von Freude geprägt und der Bestätigung, dass die wirtschaftlichen und politischen Umstände zu einem Anstieg der Preise führen mussten. Bislang jedoch zog nur der Preis von Gold kräftig an, jener für Silber als der Nummer Zwei unter den Edelmetallen bliebt deutlich zurück und stagniert weiterhin. Woran das liegen könnte, und dass sich auch beim Silberpreis etwas tun könnte und wie viel, zeigt die folgende Analyse.



Goldmoney: „Explosives Aufwärtspotenzial“ - Warum der Silberpreis hinter jenem für Gold zurückbleibt



Seit 2017 hinkt der Silberpreis deutlich hinter den Goldpreisen zurück, was das Verhältnis zwischen den beiden Edelmetallen nahe an sein Allzeithoch gebracht hat. Darüber hinaus liegt der Silberpreis auch deutlich hinter unseren eigenen Prognosen zurück. Wir sind allerdings der Meinung, dass die Gründe für diese gedämpfte Entwicklung vorübergehend sind, und dass Silber die Preissteigerungen von Gold bald schon übertreffen wird, da sich der nächste Edelmetallzyklus gerade rapide im Aufbau befindet.

Im Frühjahr 2017 haben wir ein Rahmenmodell zur Erklärung der Silberpreisentwicklung entwickelt (Silver Price Framework: Both money and a commodity). In diesem Artikel möchten wir nun diesen Rahmen nutzen, um die jüngste Preisentwicklung des Silbers zu analysieren und einen Ausblick darauf zu geben, wohin sich Silber unserer Meinung nach in den kommenden Monaten bewegen wird. In unserer ursprünglichen Analyse kamen wir zu dem Schluss, dass es sich bei Silber sowohl um Geld (als Wertaufbewahrung) handelt als auch um einen industriellen Rohstoff, und daher müssen für die Preisanalyse sowohl die industrielle, als auch die monetäre Nachfrage berücksichtigt werden.

Einerseits hat Silber als Geld einen eindeutig definierten Mindestwert, der in der Höhe der Wiederbeschaffungskosten liegt – es handelt sich dabei um den selben energetischen Mindestwert, wie er beim Gold existiert. Daher wird der Silberspreis letztlich von den gleichen Faktoren beeinflusst wie der Goldpreis in Form von Realzinserwartungen, Zentralbankpolitik und längerfristiger Energiepreise. Andererseits ist Silber ein Rohstoff mit umfangreichen industriellen Anwendungen. Daher ist zu erwarten, dass sich Veränderungen in der Industrietätigkeit auch auf den Silberpreis auswirken.

Im ursprünglichen Analyseartikel zum Rahmenmodell haben wir auch die beiden Hauptgründe diskutiert, warum wir der Meinung sind, dass Silber die Tendenz hat, Gold in Zeiten expandierender Märkte zu übertreffen und bei wirtschaftlicher Kontraktion überproportional im Wert zu verlieren.

Zum einen ist Wert der globalen Silberbestände, die als Währung eingesetzt werden könnte, viel geringer als jener der globalen Goldvorräte - was daran liegt, dass Silber vor allem in der Industrie Anwendungen findet – und so hat ein Anstieg der Nachfrage nach Silber als Geld eine überproportionale Wirkung auf dessen Preis. Mit anderen Worten gibt es schlichtweg weniger Silber, das den Besitzer wechseln könnte, wenn die Nachfrage nach Metallen als Alternative zu Fiat-Währung steigt.

Ein großer Teil der weltweiten Silberproduktion ist zudem ein Nebenprodukt anderer Bergbauaktivitäten wie der Kupferproduktion. Diese Basisproduktion reicht in der Regel aus, um die industrielle Nachfrage und die „normale“ Nachfrage nach Silber als Wertaufbewahrungsmittel zu decken. Da viel Silber als Nebenprodukt abgebaut wird ist die Produktion für den Grundbedarf relativ billig, was zu einer gebrochenen Kostenkurve für das Edelmetall führt – denn sobald die Nachfrage steigt, dann müssen für viel Geld erst „reine“ Silberminen erschlossen werden. Daher führt ein starker Anstieg der Nachfrage von Silber als Geld tendenziell zu überproportional steigenden Preisen.

Diesen Effekt veranschaulicht die erste Grafik. Mit einer glatten und damit kontinuierlichen Angebotskurve führt ein Anstieg der erwarteten zukünftigen Nachfrage zu einer Verschiebung der Angebotskostenkurve von A nach B. An einem Punkt hat die Kurve dann einen „Knick“ nach oben, da die Produktion von Silber als Nebenprodukt und damit nahezu unabhängig vom Silberpreis nicht mehr ausreicht.

Ein starker Anstieg der monetären Nachfrage nach Silber führt daher zu einem starken Anstieg der Grenzkosten des zukünftigen Angebots (C bis D) und damit dem Knick, da die Erhöhung des zukünftigen Angebots nur über die Erschließung kostenintensiver reiner Silberprojekte erreicht werden kann. Kleine Verschiebungen der erwarteten zukünftigen Nachfrage dagegen führen nur zu sehr geringen Veränderungen der Grenzkosten.

Grafik1: Silberangebot mit Knick nach oben (Quelle)

Anfang 2011 erreichte der Silberpreis mit fast 50 US-Dollar pro Unze ihren Höhepunkt und fielen anschließend ab Ende 2015 sukzessive auf ein Tief von 13,70 US-Dollar pro Unze, was in etwa zur gleichen Zeit geschah, als der Goldpreis seinen Tiefpunkt erreichte. Dieser Silberpreisrückgang entsprach den Ergebnissen unseres Modells: Die monetäre Nachfrage nach Silber verlangsamte sich deutlich, da die Realzinserwartungen in US-Dollar von knapp -1% auf fast +1% stiegen (siehe Grafik 2) und diese tendenziell stark negativ mit Edelmetallpreisen korreliert sind, mit Silber aber im besonderen. Wie wir bereits erwähnt haben, wurde der Rückgang des Goldpreises in diesem Zeitraum durch eine Preisanpassung bei längerfristigen Energiepreisen verschärft, was sich höchstwahrscheinlich auch negativ auf den Silberpreis ausgewirkt hat. Im Gegensatz zu Gold - das sich seitdem im Aufwärtstrend befindet und 40% über den Tiefstständen liegt - stagnieren der Silberpreis jedoch weitgehend (siehe Grafik 3).

Grafik 2: Realzins VS Silber; Silber VS Gold (Quelle)

Darüber hinaus hat sich der Silberpreis nicht nur vom Gold gelöst, sondern auch von den prognostizierten Niveaus in unserem Preismodell (siehe Grafik 4). Unser Modell prognostizierte, dass der Preis derzeit etwa bei 25 US-Dollar für eine Unze liegen sollte – also 8 US-Dollar über dem tatsächlichen Wert. Wichtig ist, dass der Preis für Silber seinen Tiefpunkt Ende 2015 erreichte, was genau mit dem von unserem Modell prognostizierten Niveau übereinstimmte. In der Folge hat unser Modell dann einen neuerlichen Preisanstieg prognostiziert, der sich auf den langsam sinkenden Realzinserwartungen und einem moderaten Wachstum der Industrieproduktion stützte. Der Rückgang der Realzinserwartungen schließlich führte zu einem Ansteigen des Goldpreises, das Silber jedoch folgte dem nicht.


Grafik 3: Prognose und Realität (Quelle)

Warum bleibt das Silber hinter der Erwartung zurück?



Die Antwort auf diese Frage besteht sehr wahrscheinlich aus zwei Elementen. Erstens, wie wir bereits hervorgehoben haben, wird der Silberpreis sowohl von der monetären als auch von der industriellen Nachfrage getrieben. Darin besteht ein wichtiger Unterschied zum Goldpreis, der nur von der monetären Nachfrage getrieben wird, da die industrielle Nachfrage im Vergleich dazu gering und relativ stabil ist. In unserem Preismodell verwenden wir deswegen Zahlen zur industriellen Produktion als Indikator für die industrielle Silbernachfrage. In der Vergangenheit hat dies gut funktioniert, was an den nur geringen Abweichungen unseres Modells verglichen zum Silberpreis in der längeren Vergangenheit zeigt.

Das Verhältnis zwischen der gesamten Industrieproduktion und der industriellen Silbernachfrage hat sich in den letzten Jahren jedoch dramatisch verändert. Vor allem brach die Fotobranche weg, die früher den Löwenanteil der industriellen Silbernachfrage ausgemacht hat. Die Nachfrage aus diesem Bereich ist inzwischen fast vollständig verschwunden. Im Jahr 2018 kaufte der Fotosektor knapp 40 Millionen Unzen Silber ein gegenüber rund 200 Millionen Unzen (1/3 des weltweiten Minenangebots) vor zwanzig Jahren (siehe Grafik 5). Das starke Wachstum anderer Branchen (Elektronik, Legierungen, Ethylenoxid) hat die rückläufige Nachfrage aus der Fotobranche zwar etwas kompensiert, aber auch diese Nachfrage hat ihren Höhepunkt um 2013 erreicht und ist seither leicht im Sinken.

Zum Glück gibt es nun aber wieder einen stark wachsenden Industriesektor, der die Nachfrage nach Silber wieder nach oben treibt: die Photovoltaikindustrie. Die Herstellung von Solarmodulen verbrauchte 2018 über 80 Millionen Unzen (10% des Minenangebots) und wächst weiter. Die Nachfrage aus der Photovoltaikindustrie ist jedoch recht neu, und obwohl sie sich rasch beschleunigt, so war sie in den letzten fünf Jahren nicht groß genug, um den Verlust der Fotonachfrage und die Abschwächung der industriellen Nachfrage vollständig auszugleichen. Somit ist die industrielle Nachfrage netto seit 2013 leicht rückläufig. Wir denken, dass es die schwache industrielle Nachfrage in den letzten Jahren war wie wir sie beschrieben haben, die zu der schwachen Silberpreisentwicklung beigetragen hat und damit zumindest teilweise der Rückstand des Silbers gegenüber dem Gold erklärt.

Unseres Erachtens wird die schwache industrielle Nachfrage die Silberpreise künftig nicht weiter belasten. Ein Grund dafür ist, dass die Nachfrage aus der Fotobranche nicht wesentlich geringer ausfallen kann als sie heute ist, während wir eine weiter steigende Nachfrage aus der Photovoltaikbranche erwarten. Des weiteren wird die industrielle Nachfrage mit einem Anziehen der Nachfrage nach Silber als Geld nur noch nachrangig sein, auch wenn durchaus auch kleine Nachfragerückgänge bei der industriellen Nachfrage zu Preissenkungen führen können, wie wir im vergangenen Jahr erleben konnten.


Grafik 4: Silberpreismodell VS Silberpreis (Quelle)

Zweitens könnte der Preis für Silber stagniert haben, da es eine verstärkte Konkurrenz durch Kryptowährungen bekam. Die monetäre Nachfrage nach Gold und Silber steigt genau dann, wenn die Realzinserwartungen sinken. Der Grund dafür ist, dass in diesem Umfeld Edelmetall als Ersatz für Fiatgeld gesehen wird, um die Kaufkraft des Geldvermögens zu schützen. Für viele Sparer hat Silber den Vorteil, dass es viel besser in kleinen Mengen gehandelt werden kann. Silber tendiert daher auch dazu, während wirtschaftlicher Expansionsphasen Gold in der Preisänderung übertreffen, was es für Spekulanten interessanter macht. Es ist daher gut möglich, dass Bitcoin bei Investoren einen Teil dieser Funktion von Silber übernommen hat. Sollten Gold und Silber in etwa das gleiche Volumen an monetärer Nachfrage an Kryptowährungen verlieren, dann ist aufgrund des insgesamt kleineren Markvolumens naheliegend, dass Silber davon viel stärker betroffen ist als Gold (siehe Grafik 6). Denn während sich Gold - trotz des Preisanstiegs von Bitcoin von 300 US-Dollar Ende 2015 auf 10.000 aktuell - genau in Übereinstimmung mit unserem Modell entwickelte, so hat sich Silber wie beschrieben nur unterdurchschnittlich entwickelt.


Grafik 5: Silber VS Bitcoin (Quelle)

Auch wenn wir keine Prognosen über die Zukunft von Kryptowährungen abgeben, so nehmen wir nicht an, dass sich die Konkurrenz der Kryptowährungen längerfristig auf den Silbermarkt auswirken wird. Der Grund, warum der Wettbewerb durch Kryptowährungen in den letzten Jahren den Silberpreis negativ beeinflussen konnte liegt darin, dass die Nachfrage nach Edelmetallen als Geld bisher nur verhalten war. Wir gehen allerdings davon aus, dass sich die monetäre Nachfrage weiter beschleunigen wird, sobald der gegenwärtige Edelmetallzyklus mit zunehmendem Rückgang der Realzinserwartungen an Tempo gewinnen wird. Denn in einem solchen Umfeld werden zwei Faktoren für die Silberpreise dominant: Zum einen niedrige Silberbestände und zweitens der Angebotsknick, wie man ihn an der obigen Grafik nachvollziehen kann.

Wichtig für letzteres ist, dass die Produktion in Silberminen rückläufig ist. Nach Angaben des Silver Institute hat das Angebot an Silberminen 2015/2016 seinen Höhepunkt erreicht. Im Vergleich zur Goldminenindustrie, die erst noch in eine Periode mit nur ungenügenden Investitionen in Minenprojekte eintreten wird, ist die Silberindustrie bei dieser Entwicklung weit voraus, da das Minenangebot bereits 2018 um 2% zurückgegangen ist und das Silver Institute für dieses Jahr einen erneuten Rückgang um 2% prognostiziert (siehe Grafik 7). Eine Trendwende ist nicht in Sicht, und falls die Minenproduktion, bei der Silber als Nebenprodukt gewonnen wird, aufgrund einer wirtschaftlichen Rezession unter einer schwachen Nachfrage leidet, dann wird auch die Silberproduktion als Nebenprodukt sinken, so dass der Preis ansteigen muss.

Unterm Strich halten wir es für möglich, dass sich das Aufkommen der Kryptowährungen in den letzten Jahren zwar negativ auf die Silberpreise ausgewirkt hat, dies aber auf das spezifische Umfeld zurückzuführen ist. Wir erwarten für die Zukunft nicht viel Gegenwind für einen steigenden Silberpreis.


Grafik 6: Produktion aus Silberminen ist im Rückgang begriffen (Quelle)


Das Gold-zu-Silber-Verhältnis ist nahezu auf einem Allzeithoch, allerdings gehen wir davon aus, dass Silber bald schon das Gold übertreffen wird



Aktuell wird Silber in einem Verhältnis zu Gold von 88 gehandelt, was nahe am Allzeithoch von 1991 liegt. Damals notierte Silber bei 3,67 US-Dollar pro Unze. Damit war auch das vorläufige Tief beim Silber erreicht, das dann nachfolgend um 1.300% anstieg, um im Jahr 2011 seinen Höhepunkt zu erreichen.

Grafik 7: Das Gold-Silberverhältnis (Quelle)

In den letzten Wochen konnte Silber endlich ausbrechen. Der Preis stieg von 14 US-Dollar pro Unze im November letzten Jahres auf 17 US-Dollar zum jetzigen Zeitpunkt, was einem Anstieg von 21% entspricht. Silber entwickelte sich dabei jedoch nur im Einklang mit Gold, das von 1.200 US-Dollar pro Unze auf nun über 1.500 US-Dollar anstieg (siehe Grafik 9). Wie wir bereits dargelegt haben gehen wir davon aus, dass wir am Anfang eines sich entfaltenden Goldpreiszyklus stehen, wobei wir von den jüngsten Preisbewegungen in unserer Überzeugung gestärkt werden (Gold Price Framework - The next cycle unold). In einem derart optimistischen Umfeld erwarten wir daher auch, dass Silber die Preissteigerungen von Gold erneut übertreffen wird. Insofern stellt der jüngste Anstieg beim Silber aus unserer Sicht nur den Anfang dar.


Grafik 8: Die Preise für Gold und Silber (Quelle)

In dem oben genannten Goldbericht haben wir eine Tabelle vorgestellt, in der unsere Goldpreisvorhersagen für verschiedene Szenarien dargestellt werden, die jeweils abhängen von den realwirtschaftlichen Zinserwartungen. Die folgende Tabelle nimmt diese Vorhersagen auf und transponiert sie auf den Preis für Silber, und zwar einmal mit dem aktuellen Gold-Silber-Verhältnis, sowie einmal im durchschnittlichen Verhältnis der letzten 25 Jahre (siehe Tabelle 1 und Tabelle 2).

Sollte sich der Silberpreis dabei nach Tabelle 2 entwickeln, dann würde das 2:1Verhältnis der Preisentwicklung zwischen Silber und Gold wieder hergestellt, wie es sich typischerweise während der Entfaltung eines Zyklus zeigt. So oder so, die Silberpreise haben aus unserer Sicht in den kommenden Jahren ein explosives Aufwärtspotenzial.

Tabelle 1: Prognose für den Silberpreis mit aktueller Relation zum Gold (Quelle)


Tabelle 2: Prognose für den Silberpreis mit langjähriger Durchschnittsrelation zum Gold
(Quelle)

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